Weekly Rente – Liquiditeit: een uitdaging voor de ECB

door: Nick Kounis

Door het sterk afgenomen liquiditeitsoverschot staat de interbancaire rente onder opwaartse druk. Tijdens de recente persconferentie zei Draghi dat de ECB bij een ongewenste verkrapping van de geldmarkt in actie komt. Als de huidige trend aanhoudt, wordt de kans dus groter dat de ECB hetzij meer liquiditeit in het systeem injecteert.

Opdrogende liquiditeit in eurozone drijft rente op…

De extra liquiditeit op de geldmarkten van de eurozone is de afgelopen dagen verder afgenomen en ligt weer op het niveau van begin december. Begin dit jaar bedroeg de extra liquiditeit nog EUR 283 mld maar vorige week woensdag was deze gedaald tot EUR 154 mld. Dat is aanzienlijk lager dan de hoogste stand van EUR 800 mld kort na de lancering van de twee LTRO’s (langetermijn-herfinancieringsoperaties) voor commerciële banken. De daling in de afgelopen maanden is het gevolg van het verminderde beroep op de kredietfaciliteiten van de ECB, terwijl banken ook aflossen op de LTRO’s. Ondertussen heeft de ECB rond de jaarwisseling het inmiddels inactieve SMP-programma voor de effectenmarkten tijdelijk niet volledig gesteriliseerd. Dat leidde tot een tegengestelde beweging, namelijk oplopende liquiditeit.

Opdrogende liquiditeit is goed nieuws in die zin dat banken aflossen op de LTRO’s omdat de marktomstandigheden voor het aantrekken van geld zijn verbeterd. De dalende liquiditeit in het systeem kan echter leiden tot een ongewenste monetaire verkrapping. Uit een onderzoek van het ECB komt naar voren dat de geldmarktrente in de buurt van de depositorente blijft zolang de extra liquiditeit boven een bepaalde drempel ligt. Dit drempelbedrag ligt naar schatting ergens tussen EUR 100-200 mld. Draghi heeft onlangs verklaard dat de situatie gecompliceerder ligt, maar door de afnemende liquiditeit lijkt de interbancaire rente onder opwaartse druk te staan. En in het verlengde daarvan ook de euro.

…en kan voor de ECB reden zijn om in actie te komen

Tijdens de recente persconferentie verklaarde Draghi dat de ECB in actie komt als de geldmarkt te sterk verkrapt. Wanneer de huidige trend aanhoudt, wordt de kans dus groter dat de ECB meer liquiditeit in het systeem injecteert en/of de beleidsrente verlaagt. Een nieuwe LTRO – mogelijk onder bepaalde voorwaarden – en een verdere verlaging van de rente zijn andere opties. De eenvoudigste oplossing is misschien wel om de sterilisatie van het SMP-programma definitief te beëindigen. In dat geval zou, ceteris paribus, het liquiditeitsoverschot met bijna EUR 180 mld toenemen en zou de interbancaire marktrente – alsook de marktverwachting ten aanzien van de toekomstige ontwikkeling – waarschijnlijk dalen. Het is goed mogelijk dat een andere reden voor de ECB om in actie te komen – verdere verslechtering, in neerwaartse richting, van de inflatievooruitzichten – de komende tijd realiteit wordt: wij denken namelijk dat de inflatie verder afzwakt.

 

Staatsobligaties gaan het nieuwe jaar goed van start

Prijzen van staatsobligaties zitten sinds het begin van het jaar in de lift. De rendementen op tienjarige Bunds en Treasuries liggen inmiddels dichter bij onze driemaandsprognoses. Het tij voor Treasuries, die begin dit jaar net onder 3% noteerden, keerde na het arbeidsmarktrapport in de VS dat op 10 januari verscheen. Dit drukte zowel de verwachtingen dat de rente wordt verhoogd als de inflatieverwachtingen. De dalende trend van de rente in de VS heeft de Europese tarieven meegesleept. Die profiteerden bovendien van berichten dat de inflatie afzwakt en van het relatief verruimingsgezinde commentaar van de ECB. Wij denken dat de opwaartse krachten (positieve verrassingen aan het macro-economische front) en neerwaartse krachten (verdere daling van de inflatie en uiterst accommoderend monetair beleid van de ECB) de komende tijd elkaar ongeveer in evenwicht zullen houden. Verder zijn de financiële markten grotendeels gewend geraakt aan het idee dat de Fed het geleidelijke terugschroeven van haar obligatieaankopen zal doorzetten. Wij verwachten dat de rendementen in zowel de eurozone als de VS zullen oplopen naarmate de wereldeconomie verder aan kracht wint en de markten gaan anticiperen op renteverhogingen in de VS in 2015. Het rendement op Treasuries zal waarschijnlijk sterker stijgen dan dat op Bunds.