Weekly Rente – Evaluatie van terugtreden Fed

door: Nick Kounis

Wij verwachten dat de Fed deze week besluit om haar obligatieaankopen te verlagen naar USD 65 mld. De meeste tekenen wijzen erop dat de Amerikaanse economie een nieuwe, sterkere fase is ingegaan; de zwakke recente banencijfers houden waarschijnlijk verband met het slechte weer. Wij denken dat de monetaire afbouw de komende maanden in het huidige tempo wordt voortgezet. Op de arbeidsmarkt zien wij tekenen dat de onbenutte capaciteit geringer is dan tot nu toe werd gedacht. Dit kan reden zijn voor de Fed om de rente eerder te verhogen dan zij nu aangeeft, maar vermoedelijk zal dit niet voor medio 2015 gebeuren.

FOMC komt deze week bijeen

Het beleidscomité (FOMC) van de US Federal Reserve komt deze week bijeen. Het belangrijkste punt op de agenda is het verdere terugdraaien van de monetaire stimulering (tapering). Vorige maand werd hiermee onverwacht al een begin gemaakt. Het bedrag van de maandelijkse aankopen werd toen verlaagd naar USD 75 mld, namelijk USD 35 mld aan hypothecair gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities / MBS) en USD 40 mld aan staatsobligaties (Treasuries). Voorheen was dit USD 85 mld (USD 40 mld aan MBS en USD 45 mld aan Treasuries). Na de vergadering van vorige maand werd ook het signaal afgegeven dat deze eerste stap zeer waarschijnlijk een vervolg zou krijgen. In de verklaring van het FOMC stond te lezen dat “als nieuwe gegevens in grote lijn de verwachting van het beleidscomité ondersteunen dat de arbeidsmarkt verder aantrekt en de inflatie zich weer richting de doelstelling voor de langere termijn beweegt, de aankopen op toekomstige vergaderingen waarschijnlijk verder worden verlaagd in een afgemeten tempo”. Tijdens zijn persconferentie benadrukte voorzitter Ben Bernanke ook dat verdere stappen afhankelijk zijn van nieuwe cijfers en dat de Fed het tempo van haar aankopen niet terugschroeft als het economisch herstel hapert of de inflatie zich niet in de gewenste richting ontwikkelt.

Tapering lijkt te worden doorgezet

Wij denken dat de Fed deze week besluit om haar aankoop-programma te verlagen naar USD 65 mld (waarbij de verlaging opnieuw gelijkelijk wordt verdeeld over Treasuries en MBS). De meeste tekenen wijzen erop dat de Amerikaanse economie een nieuwe, sterkere fase is ingegaan. Het BBP is in het derde kwartaal met 4% gegroeid en op grond van de cijfers over de afgelopen maanden zal de groei in het vierde kwartaal rond 3,5% uitkomen. Een duidelijke uitzondering in dit positieve plaatje is het banencijfer (ex-agri) voor december, dat wijst op een scherpe vertraging van de groei van de werkgelegenheid. Gelukkig lijkt het zwakke arbeidsmarktrapport te wijten te zijn aan het ongekend slechte weer. Ook het rapport over januari wordt mogelijk nog vertekend door het barre winterweer, maar wij denken dat de banengroei in de komende maanden sterk zal aantrekken. Op grond van het bovenstaande komen wij tot de conclusie dat het FOMC de banencijfers met een korreltje zout zal nemen.

 

Aanbodzijde arbeidsmarkt bepalend voor de Fed

Op de vergadering van december gaf het FOMC aan dat een renteverhoging op korte termijn er nog niet in zat. Het fed funds rate zou eind 2015 zijn gestegen tot 0,75% (met een eerste rentestap in september 2015) terwijl eerder nog werd uitgegaan van 1%. Wij denken dat de aanbodzijde van de arbeidsmarkt wel eens voor een versnelling van het proces zou kunnen zorgen. Volgens het zogenaamde Beige Book van de Fed is in acht van de twaalf onderzochte districten sprake van loongroei. De stijging werd omschreven als “gering tot bescheiden” maar het markeert wel een duidelijke omslag. Deze eerste signalen van loondruk zijn in overeenstemming met tekenen van krapte aan de aanbodzijde van de arbeidsmarkt. Zo is de participatiegraad verder gedaald, wat twijfels oproept over het standpunt van de Fed dat dit grotendeels een cyclisch verschijnsel is. Verder een ongewoon groot hiaat naar voren tussen vacatures en feitelijke werving. Dit kan duiden op een mismatch tussen enerzijds de wensen en behoeften van werkgevers en anderzijds het aanbod op de arbeidsmarkt. De loongroei zal door de Fed op de korte termijn waarschijnlijk als een welkome ontwikkeling worden gezien omdat het een impuls geeft aan het herstel van de economie. Op de langere termijn kunnen tekenen dat de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt geringer is dan tot nu toe werd gedacht, reden zijn voor de Fed om de rente eerder te verhogen dan zij nu aangeeft. Dit sluit aan bij ons standpunt dat de Fed halverwege volgend jaar al de eerste rentestap zal zetten. Wij verwachten verder dat de verkrapping in 2015 sterker zal zijn dan op dit moment op de financiële markten is ingecalculeerd.

ECB: let op geldmarkten en inflatie deze week

De ECB komt pas volgende week weer bijeen. Eerder heeft de ECB aangegeven dat twee factoren voor haar reden kunnen zijn om op die vergadering, of volgende vergaderingen, in actie te komen. Ten eerste een ongewenste verkrapping van de geldmarkt. Een paar weken geleden, toen het liquiditeits-overschot in de bankensector sterk afnam en de interbancaire rente onder opwaartse druk kwam, leek het bijna zover, maar eind vorige week nam het liquiditeitsoverschot weer toe. De geldmarkt werd iets ruimer en daarmee is de druk op de ECB om volgende week al in actie te komen, mogelijk wat afgenomen. Hier staat tegenover dat commerciële banken blijven aflossen op hun LTRO’s, zodat de geldmarkt binnenkort waarschijnlijk weer verkrapt. Het dagelijkse liquiditeits-overschot zal deze week dan ook nauwgezet worden gevolgd met het oog op de ECB-vergadering van volgende week. De tweede factor die ECB-president Draghi heeft gesignaleerd, betreft de verwachting dat de inflatie op de middellange termijn verder afneemt. De ontwikkelingen van vorige week lijken erop te wijzen dat het economisch herstel in de eurozone vastere grond onder de voet begint te krijgen. Dit biedt enige bescherming tegen de deflatievrees. Toch zal de inflatie vermoedelijk nog verder afzwakken: de sterke euro en de gematigde grondstoffenprijzen zullen de toch al lage inflatie de komende maanden nog verder drukken. Volgens de voorlopige raming die deze week bekend wordt gemaakt, is de inflatie in december waarschijnlijk afgezwakt van 0,8% in december naar 0,7%.

 

Kapitaalstroom naar veilige havens steunt staatsobligaties

De nervositeit in de opkomende markten en het verslechterde mondiale beleggerssentiment waren vorige week gunstig voor staatsobligaties van hoge kwaliteit. De rendementen op Treasuries en Bunds gingen dan ook aanzienlijk naar beneden. Zoals eerder opgemerkt in deze publicatie denken wij niet dat de huidige nervositeit in de opkomende markten uitgroeit tot een crisis. De fundamentele omstandigheden lijken immers veel beter dan in het verleden. Verder voorzien wij een merkbare groeiversnelling van de wereldeconomie. Dit zou het sentiment onder beleggers een steun in de rug moeten geven. Gezien deze situatie zal de huidige neerwaartse druk op de rendementen waarschijnlijk weer verdwijnen. Het rendement op tienjarige Treasuries ligt nu onder de driemaandsprognose en het rendement op tienjarige Bunds ligt dicht bij onze driemaandsprognose. Een verbetering van het sentiment en meevallende macrocijfers zullen waarschijnlijk voor opwaartse druk op Bunds zorgen maar een lagere inflatie en verdere monetaire verruiming door de ECB zullen Bunds in de tegengestelde richting duwen.