Weekly Rente – Beleidsdivergentie VS – eurozone beeldbepalend thema

door: Nick Kounis

Staatsobligaties stonden vorige week onder opwaartse druk door het zwakke arbeidsmarktrapport in de VS en speculatie over verdere monetaire verruiming door de ECB. Omdat de werkgelegenheidscijfers in de VS waarschijnlijk zijn beïnvloed door het slechte weer, verwachten wij dat de Fed het terugschroeven van haar obligatieaankopen doorzet. Volgens ons is verdere verruiming door de ECB denkbaar omdat de inflatie vermoedelijk verder afzwakt. Het lijkt daarom voor de hand te liggen dat de monetaire divergentie tussen de VS en de eurozone de komende maanden een van de hoofdthema’s op de vastrentende markten wordt.

Lange rente daalt door arbeidsmarktcijfers VS en ECB

Het veel zwakker dan verwachte Amerikaanse arbeidsmarkt-rapport heeft zijn sporen nagelaten op de financiële markten. Beleggers speculeerden erop dat de economie mogelijk niet zo sterk is als werd gedacht en dat de Fed mogelijk het terugschroeven van haar obligatieaankopen stopzet en een eerste verhoging van de rente zelfs verder naar de toekomst verschuift. De rendementen op Treasuries gingen vervolgens scherp naar beneden, met name in het middenstuk van de curve, doordat de impliciete tarieven voor eurodollar futures 2016-2017 inzakten. De Amerikaanse cijfers boden ook enige steun aan Duitse Bunds. Die zaten al in de lift na berichten dat de inflatie in december was gedaald en verruimingsgezind commentaar vanuit de ECB.

 

Bunds reageren nauwelijks op Treasuries

Voor staatsobligaties was het een gunstige week. Dit hadden we al een tijdje niet meer gezien. In de afgelopen maanden zijn de rendementen op staatsobligaties opgelopen, waarbij de stijging van Amerikaanse Treasuries veel forser was dan die van Duitse Bunds. Sinds het laagtepunt van 23 oktober is het rendement op tienjaars Treasuries met ongeveer 40 bp gestegen, onder invloed van het verwachte terugdraaien van de monetaire verruiming door de Fed en de duidelijker tekenen dat het herstel van de Amerikaanse economie een nieuwe fase is ingegaan. De stijging van het rendement op tienjaars Bunds bleef in deze periode beperkt tot net 10bp. Door de stijgende rente op Amerikaanse Treasuries en de tekenen van een – geleidelijk – economisch herstel in de eurozone zijn de rendementen op Bunds onder opwaartse druk gekomen. Dit effect is echter gedeeltelijk tenietgedaan door de dalende inflatie, de renteverlaging door de ECB en de verwachting dat een verdere verlaging in het vat zit.

Monetaire beleidsdivergentie VS en eurozone

Wij denken dat de renteontwikkeling in de VS en die in de eurozone uit de pas blijven lopen. Dit komt door de aanhoudende verschillen tussen het monetair beleid dat de Fed en de ECB voeren. Omdat de ontwikkeling van de werkgelegenheid in VS waarschijnlijk is beïnvloed door het slechte weer, denken wij dat de Fed het terugschroeven van haar obligatieaankopen zal doorzetten. Verdere verruiming door de ECB ligt volgens ons nog ver weg omdat de inflatie vermoedelijk verder zal afzwakken (zie hieronder). De rendementen op zowel Treasuries als Bunds zullen aan het eind van het jaar waarschijnlijk hoger liggen dan thans het geval is. Wij verwachten echter wel dat het rendementsverschil tussen de VS en Duitsland groter wordt doordat de rendementen op Treasuries sneller oplopen dan die op Bunds.

 

ECB scherpt beleidsindicatie aan…

Tijdens de persconferentie van afgelopen week stelde ECB-president Mario Draghi zich relatief verruimingsgezind op. Hij scherpte de indicatie van het toekomstig rentebeleid aan en ging expliciet in op de voorwaarden waaronder de ECB bereid zou zijn om het monetair beleid verder te verruimen. Zo werd “sterk benadrukt” dat de beleidskoers accommoderend blijft en werd “met klem herhaald” dat de rente gedurende een langere periode op het huidige of een nog lager niveau wordt gehouden. Voor het eerst werd bovendien gesteld dat “de Raad van Bestuur vastbesloten is een sterk accommoderende koers te blijven varen en, indien nodig, nieuwe maatregelen te nemen.” Het is niet duidelijk wat de reden is voor deze wijziging in de beleidsindicatie. Op het eerste gezicht leek deze stap in belangrijke mate te zijn ingegeven door de wens om de kerninflatie niet verder te laten dalen dan het eerdere laagterecord. Draghi probeerde dit echter te bagatelliseren door te verklaren dat de recente ontwikkeling van de inflatie in overeenstemming was met de verwachtingen en dat de daling in december een “technische correctie” betrof. De ECB gaat ervan uit dat de inflatie zich in de komende maanden niet wezenlijk verandert en gedurende een “langere periode” laag blijft.

 

…en geeft voorwaarden voor nieuwe maatregelen aan

Draghi gaf ook de voorwaarden aan waaronder de ECB bereid zou zijn tot nieuwe beleidsmaatregelen. De ECB zou hiertoe kunnen overgaan bij een ongewenste verkrapping van de geldmarkt of een verdere verslechtering van de inflatie-vooruitzichten. Draghi weigerde nadere bijzonderheden te verstrekken over deze voorwaarden en ging ook niet in op de vraag of bestuursleden voor een renteverlaging hadden gestemd. Wel gaf hij aan dat de discussie zich had toegespitst op scenario’s waarin een verdere verruiming noodzakelijk zou zijn en op instrumenten die dan ingezet zouden kunnen worden. Het is duidelijk dat de beleidsrichting van de ECB verruimend is en dat de negatieve risico’s voor de inflatiedoelstelling een punt van zorg zijn.

Lagere inflatie kan signaal zijn voor verdere verruiming

Volgens ons is verdere verruiming door de ECB denkbaar. Een verdere verslechtering van de inflatieprognose van de centrale bank voor de middellange termijn lijkt waarschijnlijk. Hoewel de meeste signalen wijzen op een traag economisch herstel in de eurozone, denken wij dat de inflatie in de komende maanden nog verder afzwakt. De ECB heeft meerdere beleidsopties (waaronder renteverlaging en obligatieaankopen), afhankelijk van de ernst van de risico’s, maar beëindiging van de sterilisatie van het SMP-programma voor de effectenmarkten achten wij op de korte termijn het meest waarschijnlijk.