Weekly Valuta’s – Vorige week begrotingsakkoord, deze week tapering?

door: Georgette Boele

De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotings-akkoord in de VS. Direct na de bekendmaking sloeg de stemming om. Door de toegenomen kans dat de Fed deze week een begin maakt met tapering, nam de nervositeit in de markt toe. De USD won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta’s. Tapering in december is niet ons basisscenario maar voor de financiële markten zou het positief zijn als de eerste stap eindelijk werd gezet. De euro werd nog altijd gesteund door de krappere liquiditeit op de geldmarkt in de eurozone maar de sterke dagen van de euro lijken geteld.

Bepalende factor van tapering verwachtingen is relevant

De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotings-akkoord dat Democraten en Republikeinen in de VS bereikten. Direct na de bekendmaking van het akkoord sloeg de stemming om. De markten werden nerveuzer door de toegenomen kans dat de Fed deze week al een begin maakt met het terugdraaien van haar obligatieaankopen (tapering). De dollar won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta’s. Verder nam de valutavolatiliteit licht toe (zie onderstaande grafiek) en werd er winst genomen op valuta’s die de laatste weken in waarde waren gestegen dankzij de toegenomen risicobereidheid. Zo moesten valuta’s van opkomende landen die zich hadden hersteld na het gunstige werkgelegenheidsrapport in de VS, deze winst voor een deel weer inleveren.

 

De marktreactie op het begrotingsakkoord was duidelijk anders dan die na de bekendmaking van het meevallende werkgelegenheidsrapport in de VS op 6 december. Door het – in brede kring verwachte – akkoord in het Amerikaanse Congres is de kans toegenomen dat de Fed deze week besluit om met tapering te beginnen. Met het akkoord is immers opnieuw een reden voor uitstel weggevallen.

Deze week beslist de Fed over haar monetair beleid. Wij denken dat het erom gaat spannen maar dat de Fed uiteindelijk toch ervoor kiest om te wachten met tapering tot volgend jaar, waarschijnlijk tot maart. Dit uitstel kan de dollar onder druk zetten. Het huidige relatief hoge niveau van de EUR/USD en in mindere mate de goudprijs bieden echter kansen om te anticiperen op een krachtig herstel van de USD in 2014. Wij rekenen op een sterke dollar. Wij baseren dit op de positieve fundamentele situatie, onze verwachting dat de Amerikaanse economie sneller groeit dan de consensusraming en dat beleggers in 2014 zich gaan positioneren voor een eerste renteverhoging in 2015 en op de huidige lage waardering van de USD. Tegelijkertijd zijn wij negatief gestemd ten aanzien van de euro (zie hierna).

Liquiditeitssituatie steunt nog altijd de euro

De EUR/USD heeft geprofiteerd van het renteverschil in het korte segment tussen de VS en de eurozone. Dit kwam tot uiting in een sterke positieve correlatie tussen de EUR/USD en het tweejarige verschil tussen Duitsland en de VS. De afname van de overtollige ECB-liquiditeit, het uitstaand bedrag onder de driejarige LTRO’s (marktsteun ECB) en de basisgeldhoeveelheid geven aan dat de liquiditeitssituatie verkrapt. Dit drijft de EONIA (eendaags interbancaire rente) en daardoor ook de tweejarige rente op. Wij hebben het effect van deze krachten op de EUR/USD in 2013 onderschat.

 

 

De naar handel gewogen wisselkoers van de euro is dit jaar met ruim 6% gestegen. Dit komt vooral door de hierboven aangestipte dynamische liquiditeitssituatie en de vraag naar hoger rentende obligaties uit de periferie. Op grond van de fundamentele factoren is de euro echter overgewaardeerd ten opzichte van de meeste belangrijke valuta’s zoals de Japanse yen (33%), de Amerikaanse dollar (19%), de Zweedse kroon (17%) en de Noorse kroon (11%). Alleen de Nieuw-Zeelandse dollar, de Zwitserse frank en de Australische dollar zijn overgewaardeerd tegenover de EUR.

 

Kijken we naar de liquiditeitsbepalende factoren in 2014, dan valt het volgende op. De aflossingen op de LTRO’s houden vermoedelijk aan en de overtollige ECB-liquiditeit zal waarschijnlijk verder afnemen. Naar onze mening is de monetaire verkrapping echter grotendeels al achter de rug en wil de ECB een verdere sterke verkrapping voorkomen. Dat kan bijvoorbeeld door een ‘Funding for Lending’ LTRO te introduceren (marktsteun voor banken onder de voorwaarde dat die wordt aangewend voor kredietverlening, zie Global Daily Insight van 28 november 2013). Verder start de Fed waarschijnlijk begin 2014 met het terugdraaien van de monetaire stimulering en gaat de markt, als de economische groei – zoals wij verwachten – in de VS versnelt, in de tweede helft van 2014 anticiperen op renteverhogingen in 2015. Kortom, de ECB zet een punt achter haar officieuze tapering en de Fed begint hier juist mee. Een ontwikkeling die sterk negatief is voor de EUR/USD in 2014.

Verkoopgolf valuta’s OM niet waarschijnlijk

In de twee weken vóór de vergadering van de FOMC (beleidsbepalers bij de Fed) in september herstelden de valuta’s van de opkomende markten (OM) zich ten opzichte van de dollar. Beleggers hadden toen het gevoel dat de verkoopactiviteit te ver was doorgeschoten. Wij verwachten voor OM-valuta’s deze keer een soortgelijke reactie. De Fed zal namelijk waarschijnlijk proberen de markt gerust te stellen dat de monetaire stimulering langzaam en geleidelijk wordt teruggedraaid terwijl de wereldeconomie aan kracht wint. Het algemene beleggerssentiment zal dan ook positief blijven zodat een heuse verkoopgolf van OM-valuta’s kan worden voorkomen. De opkomende economieën zullen profiteren van een aantrekkende wereldeconomie. Een snelle omdraaiing van kapitaalstromen uit de opkomende markten ligt daarom niet voor de hand, omdat de mix van economische groei en inflatie in de meeste landen verbetert. Bovendien hebben de centrale banken van de opkomende landen in de afgelopen maanden extra valutareserves opgebouwd, dankzij het herstel van hun nationale valuta’s. Hierdoor is hun weerstandsvermogen tegen eventuele volatiliteit van de valutamarkten versterkt.