Weekly Rente – Verdere verruiming ECB blijft mogelijk; Treasuries verwerken terugdraaien monetaire stimulering

door: Nick Kounis

De ECB liet de beleidsrente ongewijzigd en kwam ook niet met nieuwe maatregelen. De inflatieprognose ligt voor zowel 2014 als 2015 ruim onder de doelstelling voor prijsstabiliteit. Wij denken dat de inflatie zelfs nog lager zal uitkomen. Verdere verruiming in de komende maanden blijft dan ook mogelijk. In de VS zal de Fed, gezien de goede arbeidsmarktcijfers, haar obligatieaankopen eerder vroeger dan later gaan afbouwen. De Treasury-markt lijkt deze gedachte inmiddels te hebben verwerkt.

ECB: nu nog geen actie maar mogelijk wel in 2014

De ECB liet de beleidsrente ongewijzigd en kwam ook niet met nieuwe maatregelen. Draghi liet doorschemeren dat verdere verruiming pas een optie wordt als er nieuwe ontwikkelingen zijn. Hij verdedigde het besluit van de ECB om niet in actie te komen door te stellen dat het tijd kan kosten voordat het effect van de renteverlaging merkbaar wordt. Bovendien gaat de inflatie zich mogelijk weer geleidelijk richting de doelstelling voor prijsstabiliteit bewegen. Hij herhaalde dat de beleidsrente “gedurende een langere periode op het huidige of een nog lager niveau” wordt gehouden en dat de centrale bank bereid en “technisch” klaar is voor maatregelen om het beleid verder te verruimen. Tot de mogelijke maatregelen behoren een negatieve rente, een nieuwe LTRO (lange-termijn herfinancieringsoperatie) onder strikte voorwaarden, en obligatieaankopen.

Inflatie onder streefniveau in 2014 en 2015

Dat de ECB niet in actie kwam, was gezien de recente communicatie ook verwacht maar lijkt wel haaks te staan op haar eigen ramingen. De inflatieprognose ligt voor zowel 2014 (1,1%) als 2015 (1,3%) ruim onder de doelstelling van de centrale bank voor prijsstabiliteit (onder maar dicht bij 2%). Een van de redenen hiervoor is dat de economie van de eurozone zich slechts geleidelijk zal herstellen na de lange periode van zwakte. De economische groei wordt geraamd op 1,1% in 2014 en 1,5% in 2015. Wij denken dat de inflatie zelfs nog lager uitkomt dan in de raming van de ECB. Verdere verruiming in de komende maanden blijft dan ook mogelijk. De inflatie ligt op dit moment iets onder het geraamde niveau voor 2014, terwijl wij diverse disinflatoire krachten waarnemen: de arbeidsmarkt, de euro en de voedselprijzen. Verder bestaat de kans dat de afnemende liquiditeit in het bankstelsel in de loop van volgend jaar de interbancaire rente zal opdrijven. Dit kan ook weer een reactie oproepen. Hier staat tegenover dat de economie van de eurozone waarschijnlijk gestaag zal groeien, gesteund door de sterk aantrekkende wereldeconomie. Ons huidige basisscenario is dan ook dat de beleidsrente in zowel 2014 als 2015 niet wordt gewijzigd maar de risicobalans neigt naar extra verruiming van het beleid. De vorm waarin blijft nog onbekend.

 

Korte stuk eurorentecurve lijkt aantrekkelijk

De financiële markten vonden het commentaar van ECB-president Draghi minder verruimingsgezind dan verwacht. Dit kwam tot uiting in een daling van eurozone staatsobligaties, vooral in het vijfjaarssegment waar de verwachtingen voor de korte rente naar boven werden bijgesteld. De tarieven voor Euribor futures gingen omhoog, met name vanaf eind 2014. Wij denken dat de financiële markten een te hoge korte rente inprijzen, zelfs indien de ECB haar beleid verder verruimt. Euribor futures eind 2015 liggen circa 40 bp boven de huidige driemaands Euribor. Gezien de verwachte gematigde inflatie lijkt het ons niet waarschijnlijk dat de ECB de beleidsrente verhoogt of toelaat dat de omstandigheden op de geldmarkt zo sterk verkrappen dat de geldmarkttarieven gaan oplopen. Volgens ons lijkt het korte stuk van de curve aantrekkelijk en wij zien dan ook ruimte voor een rentedaling. Tegelijkertijd denken wij niet dat de rente op tienjarige Bunds op de korte termijn verder zal oplopen.

Treasury-markt leert omgaan met vooruitzicht tapering

In de Verenigde Staten is na het gunstige rapport over de arbeidsmarkt de kans toegenomen dat de Federal Reserve eerder vroeger dan later een begin maakt met de afbouw van haar obligatieaankopen (tapering). December is een mogelijkheid maar wij denken nog altijd dat het FOMC (beleidsbepalende orgaan van de Fed) wacht tot waarschijnlijk maart volgend jaar. Toekomstig Fed-voorzitter Janet Yellen heeft immers de lat voor het terugdraaien van de monetaire stimulering nogal hoog gelegd door te verklaren dat eerst een “zeer krachtig herstel” zichtbaar moet zijn. Bovendien moet verder worden gekeken dan alleen het goede banencijfer (ex-agri). Andere arbeidsmarktindicatoren (zoals de omvang van de beroepsbevolking) en de kracht van de bredere economie moeten ook in aanmerking worden genomen. De trend van arbeidsparticipatie lijkt nog steeds neerwaarts gericht te zijn en wij vermoeden dat dit van structurele aard is. De Fed verwacht echter dat ontmoedigde werkzoekenden weer terugkeren naar de arbeidsmarkt zodra de economie sterk genoeg is. De economie ontwikkelde zich in het derde kwartaal inderdaad sterk maar het BBP is vertekend door voorraadvorming. Verder verbetert het vertrouwen van producenten en consumenten wel maar de harde cijfers lijken dit nog niet te bevestigen, hoewel dit volgens ons slechts een kwestie van tijd is.

Markten leren omgaan met tapering en verwelkomen herstel

De marktreactie op het Amerikaanse banencijfer (ex-agri) was in eerste instantie voorspelbaar maar later kwam hierin – mogelijk structureel – verandering. Aanvankelijk gingen de koersen van zowel Treasuries als aandelen naar beneden, waarbij de aandelenmarkten het typische gedrag van ‘goed nieuws is slecht nieuws’ vertoonden uit vrees dat de Fed haar steunbeleid gaat terugdraaien. Treasuries maakten in de rest van de week het eerdere verlies weer goed en aandelen eindigden de week zelfs fors in de plus. Deze marktreactie wijst erop dat de Treasury-markt de gedachte dat de Fed ergens in de komende drie maanden een begin maakt met het afbouwen van haar obligatieaankopen, nu grotendeels heeft verwerkt. De rendementen stegen afgelopen zomer scherp maar daalden weer nadat de Fed had besloten om in september nog niet met tapering te beginnen. Inmiddels naderen de rendementen het niveau van de zomer weer. Dit impliceert dat het opwaarts potentieel op de korte termijn waarschijnlijk beperkt is, maar wij zien wel ruimte voor een verdere stijging in de loop van volgend jaar. Een ander positief teken is dat de verwachtingen voor de korte rente relatief stevig verankerd zijn, in tegenstelling tot tijdens de ‘generale repetitie’ in de zomer. De rente voor eurodollar futures eind 2015 ligt nu net onder 1% tegen een piek van 1,9% begin september. Hieruit kan worden afgeleid dat de Federal Reserve – in ieder geval tot nu toe – erin is geslaagd de beëindiging van de monetaire stimulering en de verwachtingen ten aanzien van een renteverhoging los te koppelen.