Weekly Rente – Fed: meer duidelijkheid over tapering

door: Nick Kounis

Het zal er om spannen maar volgens ons zal de Fed deze week het tempo van de obligatieaankopen nog niet verlagen. Wel rekenen wij op een indicatie wanneer het wel zover is. Verder zal de Fed de verwachtingen voor de korte rente steviger verankeren. Wij denken dat tapering al grotendeels is ingeprijsd in de Treasury-curve. In de eurozone illustreren de verkrappende geldmarkt en de stijgende euro dat de financiële omstandigheden lastiger worden. Hierdoor neemt de kans toe dat de ECB in actie komt. Signalen dat de ECB zich bij de beoordeling van posities in staatsobligaties hard zal opstellen, zijn nadelig voor Italiaanse en Spaanse obligaties. Maar er zijn ook veel zaken die in hun voordeel pleiten.

Wel of geen tapering: het gaat er om spannen…

Deze week zijn alle ogen gericht op het FOMC. De grote vraag is of het beleidscomité van de Fed besluit om het tempo van de obligatieaankopen te verlagen. Volgens ons gaat het er om spannen. Ervóór pleit dat de onzekerheid rond de economische vooruitzichten – voor het FOMC in september nog reden om af te zien van tapering – is verdwenen. Er komen steeds meer tekenen dat de economie en de arbeids-markt verbeteren en door het begrotingsakkoord is het risico van nieuwe budgettaire chaos verminderd. Verder is het goed dat er een einde komt aan de onzekerheid rond tapering: dit houdt beleggers en bedrijven nu al een groot deel van het jaar bezig. Tegen tapering pleit dat de beoogde nieuwe Fed-voorzitter Janet Yellen de lat heel hoog heeft gelegd: zij wil eerst “een zeer krachtig herstel” zien. De cijfers over de economische bedrijvigheid verbeteren snel maar het is nog niet allemaal rozengeur en maneschijn. Dit geldt ook voor de arbeidsmarkt. Het aantal banen (ex-agri) en de werkloosheid schetsen een positief beeld maar enkele andere indicatoren waarop Yellen let (arbeidsparticipatie, werving en ontslagen) zijn minder indrukwekkend. Tot slot is de inflatie erg laag: de Fed kan zich dus verder uitstel veroorloven.

…wij verwachten uitstel maar ook een duidelijk signaal

Wij denken dat het FOMC uiteindelijk besluit om de omvang van de obligatieaankopen te handhaven op USD 85 mld. Gezien de steeds grotere behoefte aan duidelijkheid denken wij dat het FOMC wel een duidelijk signaal zal geven wanneer een begin met tapering wordt gemaakt. Waarschijnlijk zal dit begin volgend jaar zijn. Een ander belangrijk punt voor het FOMC is dat men de verwachtingen voor de korte rente stevig verankerd wil houden. Dit lukte namelijk niet tijdens de ‘generale repetitie’ afgelopen zomer. In de afgelopen weken is het FOMC er beter in geslaagd om tapering en verhoging van de rente los te koppelen en het FOMC zal er alert op zijn om dit ook zo te houden. Enige vorm van actie – mogelijk op de vergadering waarop begin volgend jaar daadwerkelijk tot tapering wordt besloten – om aan te geven dat verhoging van de rente nog verre toekomstmuziek is, lijkt waarschijnlijk. Een mogelijke optie is om de drempel te verlagen waartoe de werkloosheid moet zijn gedaald voordat de rente wordt verhoogd. Of het FOMC kan aangeven dat een renteverhoging pas actueel wordt als de inflatie op een hoger niveau ligt. Een laatste mogelijkheid is om de rente op extra reserves te verlagen (van 0,25% naar 0%).

 

Markten voor staatsobligaties al gewend aan tapering

Wij denken dat de obligatiemarkten al grotendeels gewend zijn aan het idee van tapering. Dit is gebaseerd op een aantal waarnemingen. Ten eerste heeft ongetwijfeld elke belegger in Treasuries zich inmiddels bezonnen op de mogelijkheid dat de Fed binnenkort haar aankopen gaat terugdraaien. Ten tweede is het rendement op Treasuries nu niet ver verwijderd van het niveau van september toen alom verwacht werd dat het FOMC zou besluiten om met tapering te beginnen. Tot slot kan uit voorgaande periodes van monetaire verruiming – waarin de rendementen overwegend daalden – worden afgeleid dat de markten zich in de aanloopfase al hebben aangepast. Wij denken dat de rendement-curves in de loop van volgend jaar steiler zullen worden naarmate de economie aantrekt, maar op de korte termijn is tapering volgens ons al grotendeels ingeprijsd.

Krappere financiële omstandigheden in de eurozone

De liquiditeitssituatie in de eurozone wordt krapper. Naar onze mening geen welkome ontwikkeling gezien het zwakke economische herstel en de zeer lage inflatie. De verkrapping is afkomstig uit twee bronnen. Ten eerste wordt de geldmarkt minder liquide en komen hierdoor de interbancaire tarieven onder enige opwaartse druk. Tot op zekere hoogte kan dit een eindejaarseffect zijn. Commerciële banken zijn echter fors vervroegd blijven aflossen op de LTRO’s (marksteun ECB). Deze week komt daar volgens de ECB nog eens EUR 22,7 mld bij, het hoogste bedrag sinds februari dit jaar. Hierdoor neemt het liquiditeitsoverschot in het stelsel af tot circa EUR 130 mld. Bij een daling tot onder EUR 100 mld komt de korte rente waarschijnlijk onder aanzienlijke opwaartse druk. Indien strenge criteria worden gehanteerd bij de beoordeling van de belangen van commerciële banken in staatsobligaties (zie hieronder), die in sommige gevallen gefinancierd zijn met geld uit de LTRO’s, wordt aflossen misschien aantrekkelijker. De stijging van de korte rente heeft ook het korte stuk van de curve en de euro opgedreven. De effectieve wisselkoers van de euro bereikte de hoogste stand van dit jaar. Dit is ongunstig voor de export en vormt een directe disinflatoire kracht omdat het de importprijzen drukt. Als deze ontwikkelingen aanhouden, kan dat voor de ECB reden zijn om in actie te komen. Leden van de Raad van Bestuur hebben aangegeven dat zij gereed en bereid zijn om het geldmarktbeleid af te stemmen op het monetair beleid en om de risico’s van een verder afnemende inflatie te bestrijden. De ECB beschikt hiervoor over een heel wapenarsenaal maar de keuze van het meest geschikte instrument zal afhangen van de situatie. Om de korte rente (en zo ook de euro) te drukken zou de ECB de geldkraan verder open kunnen draaien door de sterilisatie van het SMP (opkoopprogramma voor staatsobligaties van de ECB) stop te zetten. Deze maatregel zou EUR 180 mld toevoegen aan het liquiditeitsoverschot. Een andere optie is om de beleidsrente verder te verlagen.

 

Harde opstelling ECB bij beoordeling staatsobligaties

In een interview in de Financial Times liet ECB-hoofdeconoom Peter Praet doorschemeren dat bij de activa-kwaliteitstoets van banken deze keer strenger wordt gekeken naar de belangen in staatsobligaties: “De staatsobligatieportefeuilles van banken worden beoordeeld op basis van het risico dat zij vormen voor hun kapitaal”. Hiermee wordt het volgens hem voor banken minder aantrekkelijk om met de door de ECB verstrekte liquiditeit staatsobligaties aan te kopen. Na zijn opmerkingen kwamen met name Spaanse en Italiaanse staatsobligaties, onder lichte neerwaartse druk uit vrees voor een tanende belangstelling vanuit de bankensector. Het is overigens op dit moment onduidelijk in hoeverre die strengere beoordeling er daadwerkelijk komt.

 

Vooral Italiaanse, Belgische en Spaanse banken

Volgens de ECB houden commerciële banken in Italië, België en Spanje de relatief grootste staatsobligatieportefeuilles aan, gevolgd Cyprus en Portugal (zie grafiek). Het zwaartepunt in deze portefeuilles lijkt te liggen bij staatsobligaties van het thuisland. Het verhaal achter de omvangrijke posities van banken in Spanje, Italië en België is niet hetzelfde. Spaanse en Italiaanse banken hebben na de driejarige LTRO’s op grote schaal staatsobligaties gekocht (resp. EUR 108 mld en EUR 155 mld) maar Belgische banken hebben hun positie juist teruggebracht (met EUR 23 mld). Strengere criteria voor staatsobligaties bij de beoordeling van banken door de ECB zou met name voor de Spaanse en Italiaanse obligatiemarkten negatief uitvallen. Er blijven echter belangrijke factoren actueel die staatsobligaties uit de periferie aantrekkelijk maken. Door het OMT-programma van de ECB, het economisch herstel, de grotere risicobereidheid onder beleggers en de zoektocht naar rendement zijn de spreads kleiner geworden en dit blijft waarschijnlijk ook zo. Wij zijn overigens positiever over de fundamentele situatie in Spanje dan in Italië. De externe concurrentiekracht is in Spanje sterk verbeterd door de scherpe daling van de arbeidskosten per eenheid product in de verwerkende industrie. In Italië is hiervan (nog) geen sprake.