Wereldeconomie: Tien vragen voor 2014

door: Nick Kounis

2013K4-131121-Macrovisie-Wereldeconomie.pdf (81 KB)
Download

In het hoofdartikel van deze publicatie gaan wij nader in op tien vragen die ons vaak worden gesteld en die bepalend zijn voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de financiële markten. Daarbij hebben wij onze prognoseperiode verlengd tot en met 2015. Wij zijn ervan overtuigd dat de economische groei mondiaal gaat versnellen maar voorzien wel verschillen in tempo en signaleren nog allerlei risico’s. In de ontwikkelde wereld duiden de afzwakking van de bezuinigingen, de afgenomen onzekerheid, de weer gezonde balansposities in de particuliere sector en de versoepeling van de kredietvoorwaarden in enkele landen op een aantrekkende groei. Dit moet ook doorwerken in een exportstijging vanuit Azië en in de opkomende markten meer in het algemeen. Wij denken dat de groei van de wereld¬economie in 2014 en 2015 bijna 4% zal bedragen. Binnen het ontwikkelde universum zullen de VS en het VK het beter doen dan de eurozone en Japan. China blijft de snelst groeiende opkomende markt. Binnen de eurozone is Duitsland ook volgend jaar een uitblinker, maar in 2015 kan Griekenland wel eens de snelste groeier worden. Risico’s blijven er genoeg, zoals het verminderen van de monetaire stimulering door de Fed, deflatie in de eurozone, een weer oplaaiende eurocrisis en een harde landing van China. Wij denken dat de beleidsmakers per saldo goede oplossingen kunnen en zullen vinden.

Tijd om de balans op te maken en vooruit te kijken

Met het einde van het jaar in zicht is het een goed moment om de balans voor 2013 op te maken en vooruit te kijken. Wij bespreken de vooruitzichten voor de economie en de financiële markten voor de komende kwartalen en voegen 2015 aan onze prognoseperiode toe. In dit kader proberen wij een antwoord te geven op tien vragen die ons de laatste tijd vaak zijn gesteld over de economische vooruitzichten en de risico’s. In de andere artikelen nemen we de economische situatie in de VS, de eurozone en China nader onder de loep.

Waarom blijft de groei in 2013 mager?

De wereldwijde economische groei in 2013 is niet bepaald iets om over naar huis te schrijven. Echt een verrassing is dat niet. In veel grote ontwikkelde economieën moest fors bezuinigd worden. Zo bedroegen de ombuigingen in de VS dit jaar maar liefst 1,8% van het BBP. In de eurozone was voor 1,5% van het BBP aan bezuinigingen ingepland, maar dit werd in de loop van het jaar minder omdat Brussel zich iets coulanter ging opstellen. De eurozone heeft daarnaast te kampen met banken die hun schuldpositie moeten terugdringen, een groeiende werkloosheid en, in een aantal lidstaten, een correctie op de huizenprijzen. Tot slot waren er aan het beleidsfront onverwachte ontwikkelingen, variërend van de discussie rond de afbouw van de obligatieaankopen door de US Federal Reserve (tapering) tot de begrotingsimpasse in de VS. Begin dit jaar gingen wij ervan uit dat de Fed rond de jaarwisseling van 2014 een begin zou maken met het afbouwen van de steunaankopen. In mei echter verraste Fed-voorzitter Ben Bernanke iedereen met de mededeling dat daarmee mogelijk al eerder begonnen zou worden. De financiële omstandigheden werden vervolgens krapper en de koersen gingen naar beneden, vooral in de opkomende markten. Dit effect ebde weer weg toen de Fed in september op haar voornemen terugkwam. China is intussen bezig met een herijking van het beleid, maar ook hier ging de centrale bank (PBoC) kennelijk iets te ver – de centrale bank weigerde banken van voldoende liquiditeit te voorzien – waardoor de interbancaire rente scherp opliep. De PBoC ging uiteindelijk overstag, waarna de angst voor een liquiditeitsschaarste afnam. In oktober zorgde het geharrewar over de begroting in de VS voor extra onzekerheid. Gezien de forse bezuinigingen en het gebrek aan daadkracht bij de beleidsmakers, vallen de groeicijfers dus eigenlijk best mee.

 

Blijft de groei de komende jaren tegenvallen?

De economische groei is de afgelopen jaren iets achtergebleven bij de consensusverwachtingen. Toch menen wij nu echt licht aan het einde van de tunnel te zien en verwachten wij dat de wereldwijde economische groei de komende maanden gaat aantrekken. De wereldeconomie heeft de afgelopen tijd te maken gehad met een aantal tegenslagen, maar die verliezen nu kracht. Dat geldt met name voor de VS, waar alle lichten op groen staan voor meer dan trendmatige groei. De balansposities in de private sector – gezinnen, bedrijven, banken – zien er solide uit en dit bieden ruimte voor hogere investeringen en meer consumptie. Ook de soepeler kredietverlening, torenhoge bedrijfswinsten, aantrekkende banengroei en wegebbende onzekerheid zijn positieve factoren. Daarnaast is het tempo van de bezuinigingen scherp gedaald, zodat ook vanuit die hoek de groei minder wordt geremd. In de eurozone komt de economie ook langzaam weer op gang. Het tempo van de bezuinigingen is ook hier flink teruggeschroefd en de onzekerheid en de financiële spanningen zijn afgenomen, zodat een gematigde economische groei mogelijk is. Een krachtiger groei in de VS – de grootste economie ter wereld en nog steeds de belangrijkste aanjager van de mondiale conjunctuur – en het langzamere herstel in de eurozone zouden de export wereldwijd een impuls moeten geven. Van de Aziatische export naar landen buiten de regio gaat drie kwart naar de VS en de eurozone. Er zijn al signalen dat de export vanuit de opkomende markten, inclusief Azië, aantrekt en dat werkt door in de binnenlandse economie. Zo wordt in China weer meer geïnvesteerd in de verwerkende industrie. Dit biedt gedeeltelijke compensatie voor de teruglopende infrastructurele uitgaven. Deze trend zet waarschijnlijk door. Ook zonder dat neemt de consumptieve vraag in China sterk toe, mede door de snel stijgende inkomens. Wij verwachten dat dit structureel is. Al met al verwachten we voor komend jaar een wereldwijde groeiversnelling naar bijna 4%, waarmee de groei dan voor het eerst sinds 2011 boven het trendmatige niveau komt. Ook voor 2015 verwachten we een goed lopende wereldeconomie. Enerzijds kan in China vertraging ontstaan omdat de overheid uitwassen wil tegengaan en de groei op een duurzamer leest wil schoeien. En hetzelfde kan gebeuren in de VS, waar de gestaag stijgende rente op Treasuries in het tweede halfjaar vertragend kan werken. Anderzijds kan de economie in de eurozone sneller aantrekken, wanneer negatieve factoren die de binnenlandse vraag drukken – zoals de arbeidsmarkt – verbeteren.

 

131121-Macro Visie_Wereldeconomie-Exp vanuit China

Wat zijn de snelst groeiende landen?

Voor wat betreft de grote ontwikkelde landen verwachten wij dat de VS en het Verenigd Koninkrijk het beter zullen doen dan de eurozone en Japan. Wij zijn erg positief over de vermogensposities van Amerikaanse bedrijven en gezinnen. Bovendien wordt de vraag in de VS en het VK gestimuleerd door de verbeterende kredietvoorwaarden en de aantrekkende arbeids- en huizenmarkt. De economie in de eurozone heeft daarentegen nog altijd last van de schuldafbouw in de banksector, de groeiende werkloosheid en – in een aantal lidstaten – een correctie op de huizenprijzen. Binnen de eurozone blijft Duitsland naar verwachting de nummer één, dankzij een relatief sterke woning- en arbeidsmarkt, het ontbreken van bezuinigingsdruk en de concurrerende industriesector, die goed gepositioneerd is om te profiteren van een aantrekkende mondiale groei. Daar komt bij dat het gat tussen de kernlanden en de perifere landen kleiner wordt, nu deze laatste de groeilijn weer te pakken hebben. Onze inschatting dat Japan komend jaar achterblijft, heeft te maken met het strengere begrotingsbeleid in de vorm van een hogere omzetbelasting. Wat de opkomende markten betreft, blijft China van de grote landen naar verwachting het snelst groeien, hoewel een tweecijferige groei waarschijnlijk tot het verleden behoort. Ditzelfde beeld zien we naar verwachting terug in 2015. Binnen de eurozone zou Griekenland wel eens tot de snelste groeiers kunnen behoren wanneer het concurrentievermogen weer toeneemt en er minder hard wordt bezuinigd. De productie is in Griekenland de afgelopen jaren met circa twintig procent gedaald. Een groeispurt – misschien volgend jaar al – zou dan ook niet als een verrassing komen. Misschien zit er de komende twee jaren een meevaller in het vat voor de landen in de periferie, waar de concurrentiepositie fors verbeterd is. We denken dat Spanje en Portugal de andere landen van de eurozone steeds dichter zullen naderen. Helaas zal Italië, waar het proces van concurrentieherstel pas net op gang is gekomen, hierbij waarschijnlijk een uitzondering vormen.

 

Wordt de pret straks niet bedorven door de Fed?

Gezien het uitzonderlijke monetaire beleid van de Fed in de afgelopen jaren – in breedte en diepte – houdt een koerswijziging een fors risico in voor de wereldeconomie. Toch zijn er diverse redenen waarom wij denken dat het herstel niet de kop wordt ingedrukt wanneer het beleid minder accommoderend wordt. Allereerst is in mei al proefgedraaid en zijn beleggers al enigszins aan het idee gewend geraakt. De koersen in de opkomende markten hebben zich weer hersteld en het kapitaal vloeit weer terug, ook al is duidelijk dat een reductie van de steunaankopen slechts een kwestie van tijd is. Verder denken wij dat die afbouw voor een aanzienlijk deel al in de rendementen op Amerikaanse Treasuries is verdisconteerd. Wel zal de Fed moeite moeten doen om beleggers ervan te overtuigen dat afbouw niet synoniem is met renteverhoging. De inflatie blijft gematigd en dit geeft ruimte om het zodanig te plannen en vorm te geven dat de economie er niet onder lijdt. Beoogd Fed-voorzitter Janet Yellen heeft al aangegeven dat zij eerst een ‘zeer krachtig herstel’ wil zien voordat zij de beleidsteugels aantrekt. Tot slot lijken de structurele omstandigheden in de opkomende markten veel gunstiger dan in de aanloop naar vorige crises. Zo is de omvang van de valutareserves drie keer zo groot als in de jaren negentig.

Is de schuldencrisis in de eurozone achter de rug?

Dat hangt er vanaf hoe je crisis definieert. De problemen in de eurozone zijn zeker nog niet voorbij, maar ze zijn wel veel minder explosief. De problematiek is nu veel meer lokaal dan mondiaal. De risico’s en de spanningen op de financiële markten als gevolg van de schuldencrisis zijn de laatste maanden afgenomen. Het voorwaardelijke vangnet van de ECB heeft daarbij een rol gespeeld, maar er is ook meer fundamentele vooruitgang geboekt. De meeste perifere landen hebben hun concurrentievermogen sterk verbeterd. De loonkosten per eenheid product zijn er sneller gedaald dan in de kernlanden. De opvallende uitzondering is Italië, waar de interne devaluatie relatief bescheiden is. Verder is er fors bezuinigd, zodat de structurele begrotingstekorten zijn gedaald. Desondanks is er nog veel werk aan de winkel voordat de overheidsfinanciën weer gezond zijn. De institutionele structuur om begrotingsdiscipline in de toekomst af te dwingen, is ook nog niet afrond. En de omvangrijke doorlichting – en waar nodig herkapitalisatie – van de banken in de eurozone in het kader van de op te zetten bankenunie zal zeker nog een jaar in beslag zal nemen. Tot slot vallen de structurele hervormingen tot nu toe tegen, met name in de landen die geen noodsteun ontvangen. Er is dus nog een lange weg te gaan.

Is de schuldencrisis in de VS achter de rug?

Wat er vorige maand in de VS gebeurde, was niet zozeer een schuldencrisis maar een voorbeeld van hoe een land zichzelf in de voet kan schieten. Het feit dat de Amerikaanse overheid een paar weken stillag en het land bijna niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kon voldoen, kwam niet zozeer door insolventieproblemen maar door de politieke patstelling in het Congres. Het Amerikaanse begrotingstekort is de afgelopen kwartalen juist snel gedaald. Pessimistisch gezien, is het akkoord waarmee wanbetaling werd voorkomen en ambtenaren weer aan de slag konden, slechts uitstel van executie. Toch verwachten wij geen herhaling van dit begrotingsfiasco. De politieke schade was groot, met name voor de Republikeinen. Bovendien komen partijen medio volgende maand bijeen om een aantal begrotingszaken door te spreken. Dus ruim voordat het schuldplafond weer in zicht komt. Het zal zeker geen al te ambitieus akkoord worden, maar er zal in ieder geval wel een begroting worden vastgesteld en overeenstemming worden bereikt over verhoging van het schuldplafond voor een langere termijn.

Is China aan een harde landing ontsnapt?

Alle cijfers duiden erop dat de Chinese economie, na een groeivertraging eerder dit jaar, de laatste maanden weer licht versnelt. Het risico van een harde landing blijft de komende jaren echter bestaan. Dat heeft te maken met de overcapaciteit in de industrie en met de reductie van schuldposities en probleemkredieten in het bedrijfsleven en bij lagere overheden, die ontstaan zijn tijdens de investeringshausse van de afgelopen jaren. China wil de economie omvormen naar een model waarbij consumptieve bestedingen in plaats van investeringen centraal staan. Ook wil de regering de schuldgroei terugdringen en de prijsvorming meer aan de markt overlaten. Daarmee loopt China het risico dat de investeringen te snel dalen waardoor de economie in zijn geheel vertraagt. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat China deze transitie goed weet te doseren. Het land beschikt niet alleen over het goede instrumentarium om de economie te sturen, maar heeft ook de financiële slagkracht om zo nodig in te springen.

 

Hoe groot is het deflatierisico?

Het risico van deflatie speelt sterker in de eurozone dan in de VS. De onbenutte capaciteit is groter, de inflatie is lager en het herstel is waarschijnlijk gematigder. Wij denken dat de inflatie in de eurozone zeer waarschijnlijk verder afzwakt, maar wel boven nul blijft. De economie trekt immers aan en de ECB heeft inmiddels actie ondernomen, waardoor niet alleen de euro stabieler is maar ook een krachtig signaal is afgegeven dat de ECB alles in het werk stelt om een neerwaartse of opwaartse afwijking van haar inflatiedoelstelling tegen te gaan. Desondanks blijft de inflatie waarschijnlijk zeer laag, waardoor de eurozone kwetsbaar blijft voor deflatie wanneer zich een onverwachte schok voordoet en de economische bedrijvigheid weer inzakt. Op landenniveau verwachten we dat de prijzen in een aantal eurolanden zullen dalen. Deze interne devaluatie is pijnlijk maar nodig om weer concurrerend te worden. De prijzen dalen al fors in Griekenland en Spanje lijkt diezelfde kant uit te gaan.

Is er kans op een te hoge inflatie?

Wij denken dat er weinig kans is op een scherpe inflatiestijging, omdat er in veel economieën nog veel onbenutte capaciteit zit en de vooruitzichten voor de grondstoffenprijzen relatief gematigd zijn. De centrale banken voeren weliswaar een extreem ruim monetair beleid, maar de groei van de geldhoeveelheid in ruime zin is in de VS in overeenstemming met het langetermijngemiddelde en ligt in de eurozone ruim onder het trendmatig niveau. Dit weerspiegelt dat de groei van de bancaire kredietverlening in de VS nog maar net begint aan te trekken en in de eurozone nog afneemt. Voordat alle liquiditeit die gecreëerd is, via de kredietverlening in de reële economie terechtkomt en er inflatierisico ontstaat, zijn we een paar jaar verder. Bovendien zullen de centrale banken hun beleid tegen die tijd hebben verkrapt. Het risico van hoge inflatie is wat groter in opkomende economieën als China, India, Rusland en Brazilië. We denken evenwel dat terughoudend monetair beleid en een gematigde ontwikkeling van de grondstofprijzen de inflatoire druk zullen beteugelen.

Waarom is de euro ten opzichte van de dollar zo duur?

Begin dit jaar was onze verwachting dat de dollarkoers in het tweede halfjaar sterk zou stijgen, ook ten opzichte van de euro. Dat is duidelijk niet gebeurd. Oorzaken zijn het aanhoudend ruime monetaire beleid van de Fed, de begrotingsperikelen in de VS en het feit dat de ECB wel aangeeft dat zij de rente gedurende een langere termijn laag zal houden, maar niet duidelijk maakt tot wanneer precies. Daarnaast zijn beleggers er minder van overtuigd dan wij dat de Amerikaanse economie aan het begin staat van een opgaande fase. Niet onbelangrijk is ook dat het voorspellen van de valutakoersen net zo moeilijk is als het lijkt. De fundamentele ontwikkelingen worden uiteindelijk wel gevolgd, maar het tijdstip waarop een belangrijke koersverandering plaatsvindt, is niet makkelijk te voorspellen. Toch wijzen de fundamentele factoren volgens ons nog altijd op een sterke dollar. De Amerikaanse economie zal naar verwachting aanzienlijk beter presteren dan die van de eurozone, het monetaire beleid aan beide zijden van de oceaan lijkt de komende kwartalen uiteen te gaan lopen en bovendien is de dollar ten opzichte van het langetermijngemiddelde ondergewaardeerd.