Opkomend Europa: Hogere groei verwacht in 2014 en 2015

door: Arjen van Dijkhuizen

2013K4-131121-07-Opkomend-Europa.pdf (45 KB)
Download

De economische groei in opkomend Europa is dit jaar verder vertraagd, vooral door tegenvallende Russische groei. Door externe kwetsbaarheden blijft Turkije gevoelig voor omslagen in het marktsentiment, ook al bleek de economie dit jaar veerkrachtig. De groeidynamiek in Centraal-Europa verbetert dankzij het langzame herstel in de eurozone. Al met al verwachten we dat de regionale groei in 2014 versnelt en in 2015 verder aan kracht wint. De belangrijkste neerwaartse risico’s vloeien voort uit een minder krachtig dan verwacht herstel in de eurozone en een weer oplaaiende risicoaversie op financiële markten.

Rusland drukt de regionale groei in 2013

De groei in opkomend Europa komt dit jaar uit op het laagste niveau sinds de mondiale crisis (+1,5%). Dat is vooral te wijten aan Rusland, de grootste economie van de regio, waar de groei afneemt van 3,4% in 2012 tot naar schatting 1,5% dit jaar. Dat komt vooral door de zwakke investeringsgroei en het gebrek aan hervormingen. De particuliere consumptie, in de afgelopen jaren de belangrijkste groeipijler, heeft ook aan kracht ingeboet, mede als gevolg van de – op zichzelf niet onwenselijke – afkoeling van de particuliere kredietverlening. De Turkse economie bleek dit jaar redelijk bestand tegen verschillende bronnen van instabiliteit, zoals de afbouw van monetaire stimulus door de Fed, politieke onrust en de situatie in buurland Syrië. Wij hebben onze prognoses verlaagd, maar verwachten voor 2013 toch een groei van 3,5% (na een scherpe afkoeling tot 2,2% in 2012). Tegen de achtergrond van een onhoudbare valutakoppeling en een complexe politieke situatie is de externe positie van de Oekraïne verder onder druk gekomen. Mede vanwege de zwakke BBP-data in het derde kwartaal voorzien wij voor 2013 een krimp van 1,5%.

 

Groeidynamiek Centraal-Europa verbetert

Ondanks de lagere groei van opkomend Europa op jaarbasis, is de groeidynamiek in (de sub-regio) Centraal-Europa dit jaar iets positiever geworden. Nu de eurozone langzaam de weg naar herstel inslaat, zijn Tsjechië en Hongarije uit de recessie gekomen, al vielen de Tsjechische groeidata over het derde kwartaal flink tegen. De Poolse economie trekt na meerdere kwartalen van vertraging weer aan. De inkoopmanagers-indices voor de verwerkende industrie in Polen en Tsjechië bereikten in oktober de hoogste stand sinds het voorjaar van 2011. Ook Roemenië doet het beter, mede dankzij de doorlopende preventieve kredietovereenkomst met het IMF.

Versnelling in 2014, verdere acceleratie in 2015

Wij verwachten dat de regionale groei in 2014 versnelt, onder impuls van een herstel in de eurozone. De groei in opkomend Europa is fors gecorreleerd met die in de eurozone door de stevige onderlinge handels en financiële banden. Vooral Centraal-Europa is sterk exportgericht en het leeuwendeel van de export gaat naar de eurozone. Als de eurozone in 2014 weer groei laat zien (wij gaan uit van +1,3%, tegen -0,6% in 2012 en 0,4% in 2013), zal dat de uitvoer ten goede komen en bijdragen aan een investeringsherstel. In Centraal-Europa blijft de particuliere consumptie vooralsnog zwak, maar in Rusland en Turkije is deze nog altijd bovengemiddeld sterk. We verwachten dat de regionale groei aantrekt van 1,5% in 2013 tot 2,6% in 2014. Voor 2015 voorzien wij een verdere versnelling, gesteund door het doorzettende wereldwijde groeiherstel en een verbeterende binnenlandse vraag. De belangrijkste neerwaartse risico’s hierbij zijn 1) een trager dan verwacht herstel in de eurozone en andere industrielanden en 2) een hernieuwde verslechtering van het marktsentiment, bijvoorbeeld als gevolg van opnieuw oplaaiende zorgen over de gevolgen van de reductie van monetaire stimulering door de Fed en andere centrale banken.

 

Economische groei in perspectief

Wij denken dat de groei in opkomend Europa in de komende jaren ver verwijderd blijft van de niveaus in 2000-2008, toen overvloedige externe financiering en toetreding tot de EU de belangrijkste drijvende krachten van de groeidynamiek waren (zie grafiek). Door de voortgaande schuldreductie in veel landen en de verminderde instroom van buitenlands kapitaal is de trendmatige groei in de regio lager dan aan het begin van het vorige decennium. In reële termen hebben Oekraïne, Hongarije, Tsjechië en Roemenië zich nog altijd niet volledig hersteld van de mondiale crisis. Zo is de Oekraïense economie dit jaar naar schatting 8% kleiner dan in 2008. Het reële BBP van Turkije en Polen is daarentegen ongeveer 20% en 14% groter dan in 2008. Deze cijfers onderstrepen het groeipotentieel van Turkije en Polen. We verwachten dat de groei ook in 2014 sterk blijft verschillen tussen afzonderlijke landen. Turkije en de Baltische staten blijven met een groei van 3,5-4% naar verwachting uitblinkers, terwijl de eurolanden Cyprus en Slovenië opnieuw de achterhoede zullen vormen.

Lage inflatie CE-3 biedt ruimte voor verdere verruiming…

De inflatie in de CE-3 (Tsjechië, Hongarije en Polen) bedraagt circa 1-1,5% en ligt onder de normbandbreedte van de centrale banken. Dit lage niveau hangt samen met de afwezig-heid van vraagdruk en de wegebbende invloed van kostprijs-verhogende factoren. De Hongaarse centrale bank heeft haar beleidsrente inmiddels met in totaal 360 basispunten verlaagd tot 3,4%. Wij zien ruimte voor verdere verlaging, maar dat zou bij een verslechterend marktsentiment kunnen veranderen. De Tsjechische economie is nog broos en de beleidsrente ligt op een absoluut laagterecord van 0,05%. De Tsjechische centrale bank kondigde begin november langverwachte valuta-interventies af (koersdoel EUR/CZK 27) en gaf aan zo lang te interveniëren als nodig is om de inflatie op te drijven. De Poolse centrale bank heeft de beleidsrente sinds juli niet veranderd en verlengde in november haar forward guidance door te verklaren dat de beleidsrente tot ten minste het einde van het eerste halfjaar van 2014 niet gewijzigd wordt.

 

… maar de inflatie in Rusland en Turkije is hardnekkiger

Aan de rand van de regio is het inflatiebeeld anders. De inflatie blijft in Rusland vooralsnog steken boven de beoogde bandbreedte van 5-6%. Elvira Nabiullina, de nieuwe president van de Russische centrale bank (CBR), is tot nu toe niet bezweken voor de politieke druk om de rente te verlagen. De CBR heeft haar monetair instrumentarium onlangs aangepast. Er is een nieuwe benchmarkrente geïntroduceerd, de 1-week auction rate, die vooralsnog op 5,50% is gehouden. Wij verwachten dat de CBR de beleidsrente niet zal verlagen voordat de inflatie minder dan 6% bedraagt en gaan voorlopig uit van twee renteverlagingen tot april 2014. De Turkse inflatie zweeft rond de 8% en is mede opgedreven door de waardedaling van de lira sinds mei. De Turkse centrale bank (CRBT) zag zich genoodzaakt het plafond van haar rentecorridor, in de zomer met 75 basispunten te verhogen. Aangezien Turkije vanwege zijn hoge externe tekorten kwetsbaar blijft voor omslagen in het marktsentiment, verwachten wij dat de CRBT de beleidsrentes verder moet verhogen als de lira opnieuw flink onder druk zou komen.

Externe kwetsbaarheden en reductie monetaire stimulus

In de zomer verslechterde het marktsentiment voor opkomende markten door bezorgdheid over de reductie van onconventionele monetaire stimulering door de Fed (tapering) en toenemende kapitaalmarktrentes in de industrielanden. Na het besluit van de Fed in september om het begin van tapering uit te stellen verschoven de marktverwachtingen hieromtrent naar 2014 en verbeterde het marktklimaat. Ook in opkomend Europa werkte het verbeterende sentiment positief door op de risicopremies en de valuta’s, hoewel het beloop in sommige landen (o.a. Turkije) volatiel bleef.

 

Al met al blijft reductie van monetaire stimulus door centrale banken (niet alleen de Fed, maar op termijn zeker ook de ECB) een risico vormen, evenals andere factoren die het marktklimaat voor opkomende markten kunnen schaden. Dit geldt vooral voor landen met omvangrijke externe tekorten, zoals Turkije, Oekraïne en Servië. Verder hebben Hongarije, Letland, Estland en Kroatië een hoge buitenlandse schuld, mede door omvangrijke particuliere schulden. Slovenië, tot slot, zou het zesde land in de eurozone kunnen worden dat een steunpakket van EU/IMF nodig heeft, indien de kosten van de noodzakelijke herkapitalisatie van het bankwezen een stuk hoger zouden uitkomen dan verwacht.