Eurozone: Uit de recessie

door: Aline Schuiling

2013K4-131121-07-Eurozone.pdf (88 KB)
Download

De eurozone is in het tweede kwartaal uit de recessie geklommen en heeft ook in het derde kwartaal een bescheiden groei laten zien. Hoewel de invloed van een aantal factoren die de groei drukken afneemt, blijven deze een sterk herstel van de economie in de weg staan. Toch denken wij dat het herstel in 2014 en 2015 geleidelijk aantrekt doordat de wereldeconomie aan kracht wint en de koers van de euro steun gaat bieden aan de netto export. De inflatie is gedaald tot ongewenst ver onder de ECB-doelstelling voor prijsstabiliteit. Voor de ECB was dit reden om in november de herfinancieringsrente te verlagen. Omdat de inflatie naar verwachting geruime tijd zeer laag blijft, zal de ECB haar beleidsindicatie waar-schijnlijk op korte termijn aanscherpen. De obligatie-rendementen blijven waarschijnlijk tot medio 2014 rond het huidige niveau liggen en lopen daarna vermoedelijk op maar de lage korte rente, de beperkte inflatie en de bescheiden economische groei matigen de omvang van de stijging. Naar verwachting zal de euro tijdens onze prognose-periode in waarde dalen tegenover de dollar.

 

Waardestijging euro drukt netto export

Na zes kwartalen op rij te zijn gekrompen kwam de economie van de eurozone in het tweede kwartaal uit de recessie. De groei bedroeg 0,3% kwartaal-op-kwartaal, dankzij een kleine toename van de consumptie en de investeringen in vaste activa (de voorraadopbouw had een negatief effect) en een positieve groeibijdrage van de netto export. In het derde kwartaal vertraagde de groei naar een magere 0,1%. De details zijn nog niet bekend, maar uit de maandelijkse economische cijfers maken wij op dat de particuliere consumptie en de investeringen in vaste activa in bescheiden mate zijn doorgegroeid terwijl de netto export een negatief effect had. Dit laatste was waarschijnlijk grotendeels te wijten aan de waardestijging van de handelsgewogen koers van de euro in de voorgaande twaalf maanden (circa +8%). De stijging van de binnenlandse vraag in het tweede er derde kwartaal houdt waarschijnlijk verband met het feit dat in een aantal landen de implementatie van bezuinigingsmaatregelen sterk is beperkt na toestemming van de Europese Commissie om twee jaar later dan gepland te voldoen aan de tekortdoelstelling van 3%. Dit betekent ook dat sommige van deze landen het bezuinigingstempo in 2015 waarschijnlijk weer moeten opvoeren (Frankrijk moet in dat jaar voldoen aan de doelstelling van 3% en Spanje een jaar later), waardoor de groei dan wordt geremd. De economieën van deze landen zullen er tegen die tijd waarschijnlijk beter voor staan dan nu en beter bestand zijn tegen extra bezuinigingen.

Economisch herstel zal bescheiden blijven

Wij denken dat de eurozone in 2014 en 2015 een bescheiden herstel vertoont. De hoge werkloosheid, aanhoudende bezuinigingen en verdere balansaanpassingen binnen de bankensector blijven de groei waarschijnlijk drukken. Daarnaast moeten sommige landen (waaronder Frankrijk en Italië) nog structurele hervormingen doorvoeren en hun concurrentiekracht verbeteren. Een aantal landen (zoals Spanje, Portugal, Griekenland en Ierland) is al goed opgeschoten met deze structurele aanpassingen. De binnenlandse vraag en de export van deze landen zullen in 2014 en 2015 dus flink kunnen versnellen. Bovendien zullen de buitenlandse handel in de eurozone en de industriële productie naar verwachting profiteren van het aantrekken van de wereldhandel en de verwachte daling van de handels-gewogen koers van de euro.

 

Inflatie ongewenst ver onder ECB-doelstelling

De inflatie is verrassend snel gedaald van 1,1% in september naar 0,7% in oktober. Dit kwam vooral door een daling van de kerninflatie, maar ook de voedsel- en energieprijsinflatie nam af. De inflatie is in een groot aantal lidstaten aanzienlijk afgezwakt en ligt in de meeste landen van de periferie op of onder 0% (Griekenland, Spanje, Portugal, Ierland). De onderliggende inflatiedruk in de eurozone neemt af door de grote overcapaciteit op de arbeidsmarkt, die de stijging van de arbeidskosten drukt. Het werkloosheidspercentage bedroeg in september 12,2% en vertoont nog steeds een stijgende lijn. De neerwaartse loondruk zal waarschijnlijk nog enige tijd aanhouden. Verder zullen de kracht van de euro en de zwakke ontwikkeling van de grondstoffenprijzen de importprijsinflatie blijven drukken. Dit alles betekent dat de inflatie in de komende paar kwartalen waarschijnlijk verder afneemt. Wij denken dat de verwachte waardedaling van de euro in 2015 zal leiden tot hogere importprijzen. Dit zal de neerwaartse inflatoire druk vanuit de binnenlandse economie voor een deel compenseren. Per saldo zal de inflatie in 2014 en 2015 waarschijnlijk ver onder de ECB-doelstelling voor prijsstabiliteit (‘onder maar dicht bij 2%’) stabiliseren.

ECB houdt beleid zeer accomoderend

De daling van de inflatie in oktober was voor de ECB aanleiding om begin november de herfinancieringsrente met 25 bp te verlagen naar 0,25%, waarbij de depositorente op nul werd gehouden. Wij hadden rekening gehouden met een volgende renteverlaging, maar de ECB kwam een maand eerder dan wij hadden gedacht in actie. Verder heeft de centrale bank aangegeven dat zij klaarstaat om meer te doen. Wij verwachten dan ook dat de ECB de beleidsindicatie binnenkort zal aanscherpen en zal aangeven dat de rente in 2014 in 2015 op het huidige of een lager niveau wordt gehouden. Draghi heeft de deur naar een volgende renteverlaging zeker niet gesloten, maar er bestaan binnen de Raad van Bestuur ernstige bezwaren tegen een verdere verlaging van de herfinancieringsrente of een verlaging van de depositorente tot minder dan nul. Wij gaan dan ook ervan uit dat de ECB de rente niet verder verlaagt en alleen nog zal overwegen om het rentewapen in te zetten wanneer er een groot risico bestaat dat de hele regio afstevent op regelrechte deflatie. Dit is echter niet ons basisscenario.

Rente blijft laag

Gezien onze verwachtingen ten aanzien van de beleidsrente van de ECB denken wij dat driemaands euribor gedurende onze prognoseperiode dichtbij het huidige niveau blijft (0,2%). De rente op Duitse tienjaars Bunds liep aan het begin van de zomer op toen de Amerikaanse Fed bekendmaakte dat de obligatieaankopen door de centrale bank wellicht al dit jaar verminderd zouden worden. Sindsdien is de rente weer iets gedaald doordat de markt in toenemende mate ervan uitgaat dat de Fed de afbouw van de obligatieaankopen uitstelt tot maart, en doordat de ECB de herfinancieringsrente heeft verlaagd. Wij verwachten dat de rente tot medio volgend jaar in de buurt van het huidige niveau blijft. Verder vooruit kijkend, zullen de verbeterende economische omstandigheden in de VS vermoedelijk ervoor zorgen dat de Duitse lange rente met de Amerikaanse rente mee omhoog beweegt, zij het in een wat gematigder tempo. De ruimte voor een stijging van de Duitse tienjaars rente zal in 2014 in 2015 beperkt worden door de geringe inflatie, het accomoderende monetaire beleid van de ECB en de bescheiden economische groei. Het verschil tussen de lange rente in de VS en Duitsland zal dan ook oplopen. Wij verwachten dat de Duitse tienjaars rente eind 2014 op 2,20% zal staan en eind 2015 op 2,70%

 

131121-Macro Visie_Eurozone-Korte rente

Euro verliest terrein tegenover de dollar

De EUR/USD is sinds de renteverlaging door de ECB wat gedaald. Het idee dat de Amerikaanse Fed pas later in 2015 zal overgaan tot het terugschroeven van de obligatieaankopen, beperkte echter de daling van de euro ten opzichte van de dollar. Wij denken dat de euro volgend jaar en in 2015 verder afglijdt tegenover de dollar. De Amerikaanse economie zal waarschijnlijk aanzienlijk beter presteren dan die van de eurozone en de Fed gaat waarschijnlijk eerder dan de ECB over tot verkrapping van het monetaire beleid.